Noch Anfang Juni glaubten Investoren und Analysten, dass eine „Jumbo“-Zinserhöhung für die Federal Reserve einen halben Prozentpunkt bedeute. Wie urig. Nach vier Anstiegen in Folge um dreiviertel Prozentpunkte – zuletzt am 2. November – hat sich die Wahrnehmung geändert. Tatsächlich wurzelte eine Aktienmarktrallye in den zwei Wochen vor der Ankündigung in der Überzeugung, dass die Fed bei ihrer nächsten Sitzung im Dezember die Zinserhöhung auf einen halben Punkt herunterschrauben könnte. Was einst Jumbo war, ist jetzt moderat.
Ob die Fed tatsächlich auf eine Erhöhung um einen halben Punkt herunterschalten wird, ist umstritten. Die Anleihenpreise weisen der Zentralbank, die sich für diese kleinere Erhöhung entscheidet, im Vergleich zu einer weiteren Erhöhung um drei Viertelpunkte ungefähr gleiche Chancen zu. Auf einer Pressekonferenz nach dem jüngsten Schritt der Fed weigerte sich Jerome Powell, der Vorsitzende der Zentralbank, in die eine oder andere Richtung zu kippen. Und das aus gutem Grund: Die Inflationszahlen für Oktober und November werden vor der nächsten Sitzung der Fed veröffentlicht und tragen wesentlich dazu bei, zu bestimmen, was sie tut. Es macht wenig Sinn, das Ergebnis zu erraten, bevor man diese Daten sieht.
Aber auch der Fokus auf die Größe des Anstiegs ist zu eng. Wie Herr Powell anmerkt, kann die Straffung der Geldpolitik durch die Fed in drei Dimensionen betrachtet werden: wie schnell sie die Zinsen anhebt, wie hoch sie sie anhebt und wie lange sie sie dann dort hält. Die erste Dimension ist bereits klar. Obwohl die Fed ihren Zinserhöhungszyklus mit Verspätung eingeleitet hat, hat sie sich seit Beginn eifrig bewegt und die Zinsen für kurzfristige Kredite von 0 % im März auf jetzt 3,75 % erhöht – die aggressivste Erhöhung seit vier Jahrzehnten.
Auch die zweite Dimension wird immer deutlicher. Im September war die durchschnittliche Erwartung der Fed-Beamten, dass die Zinsen im nächsten Jahr mit 4,6 % ihren Höchststand erreichen würden. Die Preisbildung für Anleihen hat jetzt einen Spitzenwert von 5 %, was die Tatsache widerspiegelt, dass eine Vielzahl von Inflationsindikatoren unverändert geblieben sind. Herr Powell schlug vor, dass die Denkweise der Fed mit dem Anleihemarkt übereinstimmt. Trotzdem gibt es eine Logik für etwas geringere Erhöhungen von hier an. So wie ein Flugzeug vor der Landung langsamer wird, tut dies im Idealfall auch eine Zentralbank, bevor sie sich auf ihren Spitzenkurs festlegt.
Die größte Unsicherheit betrifft die endgültige Dimension. Wie lange wird die Fed brauchen, um die Zinsen auf einem restriktiven Niveau zu halten? Sie schätzt, dass das langfristige neutrale Niveau – das weder inflationär noch stimulierend ist – bei etwa 2,5 % liegt. Nach dieser Messlatte bewegen sich die Nominalzinsen bereits im restriktiven Bereich. Aber real bleiben die Zinsen angesichts der Inflation locker. Die Frage ist also, wann die Wirtschaft darauf reagieren wird.
Einige Entwicklungen waren vorhersehbar. Die Hypothekenzinsen haben sich im vergangenen Jahr mehr als verdoppelt und liegen bei über 7 %. Das hat zu einem scharfen geführt. Die Widerstandsfähigkeit des Arbeitsmarktes war jedoch schwerer vorherzusagen. Es gibt immer noch fast doppelt so viele Stellenangebote wie Arbeitslose, was die Löhne und damit die Inflation unter Druck setzt.
An mehreren Stellen während der Konferenz betonte Herr Powell, dass die Fed die Zinsen so lange wie nötig hoch halten werde. Die Märkte haben vor Ende 2023 einen Pivot eingepreist. Es wird davon ausgegangen, dass die Zinsen in der zweiten Jahreshälfte gesenkt werden. Aber die Fed hat sie schneller und höher angehoben, als die Anleger erwartet hatten. Es besteht eine gute Chance, dass es sie auch länger hoch halten wird, als die Anleger derzeit erwarten.
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