(Bloomberg) – Die kurzfristigen Kreditkosten in Dollar werden nicht nur durch die Erwartung in die Höhe getrieben, dass die Federal Reserve ihre Übernacht-Benchmark weiter anheben wird. Auch die Auswirkungen der Zentralbankbilanzkürzung sind jetzt endlich zu spüren, und es wird wahrscheinlich noch mehr kommen.
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Benchmark-Erhöhungen sind natürlich der größte Treiber hinter dem Anstieg der Front-End-Marktzinsen in diesem Jahr: Das Fed-Funds-Ziel ist um 375 Basispunkte gestiegen und hat mindestens weitere 100 vor sich, bevor es seinen Höhepunkt erreicht, wenn die Händler Recht haben . Darüber hinaus finden laut den Analysten der Bank of America Corp., Mark Cabana und Katie Craig, „kleine, aber bedeutende Verschiebungen“ an den Geldmärkten statt, die zusätzlichen Druck erzeugen.
Die Veränderung, so sagen sie, macht sich auf dem Markt für Overnight-Repo-Geschäfte bemerkbar, bei denen es sich um eintägige Darlehen handelt, die durch Treasuries besichert sind. Repo, wie es bekannt ist, ist ein kritischer Teil der Geldmärkte und wird es zunehmend, da es den Secured Overnight Financing Rate untermauert. Das ist die Benchmark, die von Beamten bevorzugt wird, um den bald auslaufenden Londoner Interbanken-Angebotssatz zu übernehmen, und wird bereits zu einer Schlüsselkomponente für viele Kreditaufnahmen.
Die Repo-Sätze werden im Moment relativ zu den Fed-Fonds nach oben getrieben, weil auf diesem speziellen Markt jetzt mehr Kredite nachgefragt werden. Und der Hauptgrund dafür ist, dass Banken – und andere – einen größeren Haufen Treasuries in ihren Bilanzen haben als früher, während es auch weniger Geld gibt, das versucht, sie zu leihen.
Als die Fed Anleihen kaufte, um die Zinsen niedrig zu halten – ein Prozess, der als quantitative Lockerung bekannt ist – sank die relative Nachfrage nach Repo-Geschäften. Das Finanzsystem wurde mit Bargeld überschwemmt und das Angebot an verfügbaren Anleihen ging zurück, was die Repo-Sätze nach unten zog. Das setzte sich sogar in den Anfangsstadien der sogenannten quantitativen Straffung fort, die Anfang dieses Jahres begannen, weil es so viel Bargeld und einen anhaltenden Mangel an verfügbaren Staatsanleihen gab.
Diese Dynamik verärgerte Geldmarktfonds und andere, die nur in Vermögenswerte mit kürzester Laufzeit wie Schatzwechsel und Pensionsgeschäfte investieren können, und drängte sie, stattdessen über 2 Billionen Dollar in einer Einrichtung bei der Fed zu parken.
Aber jetzt verschieben einige dieser Fonds Geld von dieser Fazilität weg, weil sie auf dem Repo-Markt mehr verdienen können. Ende November wurde die SOFR-Benchmark – praktisch ein Proxy für Repogeschäfte, weil sie auf Marktzinsen basiert – auf 3,82 % festgesetzt, oder 2 Basispunkte mehr als die Reverse-Repo-Fazilität der Fed. Es war das erste Mal seit März 2021, dass die Lücke so groß war.
Ein paar Basispunkte erscheinen wie ein kleiner Betrag, aber für Banken und andere Institutionen werden sie nach Jahren, in denen diese Kosten deutlich unter den wichtigsten Benchmarks lagen, eine große Rolle spielen. Vielleicht noch auffälliger ist die Tatsache, dass diese Zinsen endlich steigen – und noch weiter gehen könnten.
Die Analysten der Bank of America sagen, dass der Anstieg der Repo-Sätze wahrscheinlich durch einen Anstieg der Menge an Treasuries in den Büchern der Wertpapierhändler getrieben wurde – ein Trend, von dem sie erwarten, dass er die Zinsen weiter nach oben drückt. Dies war bei Händlerbeständen an kurzfristigen Wechseln bemerkenswert, wo sie in der Woche bis zum 30. November Netto-Long-Positionen von 55,1 Mrd. USD hatten, die höchsten seit dem 2. März, wie Daten der New York Fed zeigen.
„Sicherheiten haben vor kurzem begonnen, Bargeld zu überwältigen und werden dies bis zum Ende von QT tun“, schrieben Cabana und Craig am Montag in einer Mitteilung an die Kunden. „Wir haben diese Verschiebung in 2H 22 schon lange vorhergesehen und sehen jetzt deutlichere Beweise dafür.“
Der Schritt wird sich wahrscheinlich bis zum nächsten Jahr fortsetzen, da die Fed den Prozess der Reduzierung ihrer Anleihebestände fortsetzt, was den Analysten zufolge dem System weitere 1 Billion US-Dollar an Liquidität entziehen wird. Gleichzeitig soll auch das Angebot an Schatzwechseln und Schuldtiteln der Federal Home Loan Banks zunehmen.
Dennoch wird der Anstieg der Front-End-Zinsen keine gerade Linie sein, da die Schritte des Finanzministeriums zur Vorbereitung einer Pattsituation im Kongress über die Schuldenobergrenze wahrscheinlich das Angebot an Wechseln einschränken werden, bis eine Lösung erreicht ist, so die Strategen. Sobald ein Deal zustande kommt – möglicherweise Ende nächsten Jahres – wird er eine Flut von Rechnungen auslösen, während das Finanzministerium seinen Kassenbestand wieder aufbaut und laufende Defizite finanziert.
„Die Schuldengrenze wird Lärm machen“, schrieben die Analysten der Bank of America. „Aber das Angebot an Rechnungen wird ’23 explodieren.“
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