(Bloomberg) – Nach einigen der weltweit aggressivsten Zinserhöhungen ist Brasiliens Inflation in den letzten sechs Monaten um die Hälfte eingebrochen. Das klingt nach erfüllter Mission – nur dass die Zentralbank das nicht so sieht.
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Obwohl die Benchmark der Bank jetzt eine inflationsbereinigte Rendite von fast 8 % bietet – ein weltweites Hoch unter den großen Volkswirtschaften – gehen die Händler davon aus, dass ihr nächster Schritt eher eine weitere Straffung der Geldpolitik sein wird als eine Zinssenkung im Siegeszug.
Der Grund ist, kurz gesagt, die Fiskalpolitik. Zwei große Umwälzungen in den Staatsfinanzen Brasiliens drohen die Preise in die Höhe zu treiben.
Eine davon ist eine Erhöhung der Steuern, da die Maßnahmen zur Senkung der Preise für Energie und andere Grundnahrungsmittel – die darauf abzielen, den Schlag des Rohstoffanstiegs des vergangenen Jahres abzufedern – ins Gegenteil verkehrt werden. Das andere sind weitere Ausgaben in der Pipeline, da der gewählte Präsident Luiz Inacio Lula da Silva versucht, die soziale Unterstützung zu stärken.
Bei der Inflation zeigen beide Trends in die gleiche Richtung: nach oben. Und das ist der Hauptgrund, warum Zentralbankchef Roberto Campos Neto und seine Kollegen darauf bestehen, dass sie „wachsam“ bleiben und nicht zögern werden, bei Bedarf wieder zu steigen.
Einkommensverlust
Händler haben ihre Wette auf Zinssenkungen Anfang nächsten Jahres aufgegeben. Sie preisen jetzt eine weitere Erhöhung des Selic-Referenzzinssatzes ein, der ihn bis März auf 14 % bringen wird – gegenüber den derzeitigen 13,75 %, die bereits ein Sechsjahreshoch sind. Die meisten Ökonomen rechnen nicht mit einer weiteren Zinserhöhung, sehen aber auch keine Entspannung vor August. Die Credit Suisse erwartet zusammen mit einer Handvoll lokaler Firmen keine Kürzungen bis 2024.
Es besteht die Tendenz, alles, was mit der Inflation passiert, als Ergebnis der Maßnahmen der Zentralbanken zu erklären. Aber in Brasilien leisteten Steuersenkungen einen großen Beitrag zur Verlangsamung des Preiswachstums von rund 12 % Mitte des Jahres auf 5,9 % im vergangenen Monat.
Die Regierung des scheidenden Präsidenten Jair Bolsonaro, der die Wahlen im Oktober gegen Lula verlor, senkte die Gebühren für Versorgungsunternehmen und Treibstoff. Viele Landesverwaltungen taten etwas Ähnliches. Aber die Auswirkungen dieser Maßnahmen lassen bereits von den Preiszahlen im Jahresvergleich nach – und können sich in einigen Fällen umkehren. Mindestens vier Bundesstaaten haben bereits Gesetze verabschiedet, um die Umsatzsteuern zu erhöhen und die Einkommensverluste auszugleichen.
Analysten von JPMorgan Chase & Co. berechnen, dass die Rücknahme der Steuersenkungen auf Bundes- und Bundesstaatsebene die Inflation um 2 volle Prozentpunkte erhöhen könnte, obwohl sie sagen, dass dies nicht ihr Basisszenario ist, da das fiskalische Bild noch nicht klar ist. Auch ohne diese Auswirkungen erwartet das Team von JPMorgan eine Inflation von 5,2 % im nächsten Jahr, deutlich über dem Ziel der Zentralbank von 3,25 %.
„Sogar der Teller“
Lulas Pläne sind das große fiskalische Fragezeichen. Der designierte Präsident, der sein Amt erst am 1. Januar antreten wird, hat bereits das Kommando über die Wirtschaftsagenda übernommen.
Er hat einen höheren Mindestlohn und Gehaltserhöhungen für Beamte versprochen. Der Kongress hat einem Gesetzentwurf zugestimmt, der die Ausgabenobergrenze des Landes um 28 Milliarden US-Dollar anheben wird, etwa 1,4 % des BIP, um die Leistungen für die Armen zu erhöhen. Investoren befürchten auch, dass Lula subventionierte öffentliche Kredite ausweiten wird – billige Kredite, die die Bemühungen der Zentralbank untergraben könnten, das Geld knapp zu halten.
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Die Aussichten haben Ökonomen wie Natalie Victal vom Vermögensverwalter SulAmerica Investimentos in Sao Paulo zu einigen Lehrbuchgrundlagen zurückgeschickt. „Am Ende braucht man bei einer Fiskalexpansion eine restriktivere Geldpolitik, um den Tellerrand auszugleichen“, sagt sie.
Victal konzentriert sich darauf, wie höhere Staatsausgaben tendenziell die Zinsen in die Höhe treiben: über eine schwächere Währung, einen Anstieg der Risikoprämien und steigende Inflationserwartungen. Sie glaubt, dass die Zentralbank die Zinsen ab September senken kann, erwartet aber jetzt, dass der Lockerungszyklus bei 9 % enden wird, mehr als einen Prozentpunkt höher als sie zuvor prognostiziert hatte.
Der brasilianische Real hat sich in den letzten sechs Monaten gegenüber dem Dollar ungefähr stabil gehalten. Mit anderen Worten, die straffe Geldpolitik des Landes hat seine Währung gestützt – auch wenn sie nicht die Art von Aufwertung gebracht hat, die man von realen Zinssätzen – inflationsbereinigten Kreditkosten – erwarten könnte, die auf 8 % steigen.
Unterdessen sind Credit Default Swaps in diesem Monat gestiegen, was darauf hindeutet, dass die Märkte in Brasilien mehr Risiken sehen.
Campos Neto hat auf den jüngsten Anstieg der Risikoprämien als etwas hingewiesen, das die Inflationserwartungen erhöhen könnte, obwohl der Preisdruck nachgelassen hat. Der Zentralbankchef sagt, fiskalische Bedenken seien Teil des Problems. „Es sind immer zwei Kräfte im Spiel“, sagte er letzte Woche gegenüber Reportern.
Märkte vs. Mehrheit?
Lulas Wahl zum Finanzminister, Fernando Haddad, hat versucht, die Investoren zu beruhigen, indem er sagte, es sei nicht die Zeit für eine fiskalische Expansion. Dennoch haben Analysten die Ernennung von Haddad und mehreren anderen Ministern der Worker’s Party des gewählten Präsidenten als Anzeichen dafür interpretiert, dass die linke Gruppe einen stärkeren Einfluss als erwartet auf die Wirtschaft haben wird.
Nicht, dass die Fiskalpolitik in Brasilien eine einfache Rechts-Links-Angelegenheit wäre. Der Rechtsaußen Bolsonaro ernannte einen berühmten Budget-Falken zu seinem Finanzminister – und gab ihn dann während des Höhepunkts der Pandemie und darüber hinaus ohnehin frei aus.
Brasilien verzeichnete 2020 ein Haushaltsdefizit von fast 14 % des BIP, eines der größten der Welt. Die Lücke verringerte sich im folgenden Jahr inmitten einer starken wirtschaftlichen Erholung stark. Jetzt wird es wieder breiter, da das Wachstum ins Stocken gerät.
Bisher deuten die Signale darauf hin, dass die Staatsausgaben höher sein werden als unter Bolsonaro und die fiskalischen Beschränkungen lockerer sein werden als bei Lulas Amtsantritt Anfang der 2000er Jahre.
Angesichts des zunehmenden Hungers und der hohen sozialen Spannungen in einer geteilten Nation, die gerade eine Wahl auf Messers Schneide hinter sich hat, haben die Politiker wenig Appetit auf die Art von Gürtelschnallen, die Investoren laut Richard Back, einem Politiker, bevorzugen Analyst bei XP Inc. in Sao Paulo.
Irgendwann „wird sich die Realität durchsetzen“, sagt Back. Aber „eine Agenda, wie sie der Markt will, ist derzeit nicht die Mehrheit.“
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