(Bloomberg) – Käufer der riskantesten besicherten Kreditverpflichtungen verstärken ihre Anstrengungen, um sicherzustellen, dass der Übergang vom Libor sie nicht Millionen von Dollar an potenziellen Renditen kostet.
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Rund 70 CLO-Aktieninvestoren nahmen Anfang dieses Monats an einer von Eagle Point Credit Management veranstalteten Telefonkonferenz teil, bei der die Teilnehmer darüber diskutierten, CLO-Manager dazu zu drängen, sich stärker für ihre wirtschaftlichen Interessen einzusetzen, wie mehrere Firmen, die an dem Treffen teilnahmen, gegenüber Bloomberg bestätigten.
Sie sind besonders frustriert darüber, dass einige Kreditnehmer in der Lage waren, ihre bestehenden Kredite auf den gesicherten Übernachtfinanzierungssatz umzustellen, ohne eine von Branchenvertretern gesegnete Anpassung vorzunehmen, die die Tatsache kompensieren soll, dass der SOFR durchweg unter dem Libor liegt, wodurch Unternehmen erhebliche Einsparungen erzielen können auf ihre Kosten.
Das Treffen zeigt, wie ernst dieses Problem für Käufer von CLOs geworden ist – Bündel von Krediten mit Junk-Rating, die in Stücke mit unterschiedlichen Risiken und Renditen verpackt sind. CLO-Aktienanleger, die seit Mitte letzten Jahres mit schleppenden Gewinnen konfrontiert waren, sind besonders exponiert, da ihre Renditen von den überschüssigen Cashflows aus zugrunde liegenden Darlehen abhängen, nachdem höherrangige Inhaber von CLO-Anleihen bezahlt wurden, und aufgrund der erheblichen Hebelwirkung, die in die Aktie eingebaut ist Strukturen. Kleinere Zinszahlungen bedeuten, dass ihnen weniger übrig bleibt, um sie einzustecken.
„Die Aufsichtsbehörden beabsichtigten nicht, dass der Libor-SOFR-Übergang einen Glücksfall für Private-Equity-Sponsoren und Kreditemittenten schafft“, sagte Dan Ko, Principal und Portfoliomanager bei Eagle Point.
Seit der Ausschreibung haben CLO-Eigenkapitalinvestoren, die nicht über Deal-Änderungen abstimmen können, vor Ablauf der Frist Mitte 2023 mit einer Kontaktaufnahme mit Managern begonnen, um bestehende Schulden vom Libor wegzuführen.
Die Interessenvertretung scheint bereits Wirkung zu zeigen. Letzte Woche lehnten die Kreditgeber eine Änderung ab, die ein erstrangiges Darlehen in Höhe von 750 Millionen US-Dollar für Wellness Pet Company an SOFR gekippt hätte, nachdem das Unternehmen nur eine sogenannte Kreditspread-Anpassung von 10 Basispunkten angeboten hatte.
Dies geschah, nachdem die Kreditnehmer Allied Universal und Petco sahen, wie ihre Versuche, den Referenzzinssatz für Kredite zu ändern, letztes Jahr von den Gläubigern zurückgewiesen wurden, als sie keine Entschädigung anboten.
Das Alternative Reference Rates Committee, die von der Federal Reserve unterstützte Gruppe, die für die Überwachung des Libor-Übergangs in den USA zuständig ist, empfahl den Kreditnehmern, Anpassungen von 11 Basispunkten bzw. 26 Basispunkten für an den Ein- bzw. Dreimonats-Libor gebundene Kredite vorzunehmen.
Das ist es, was viele CLOs – die wie die von ihnen gekauften Leveraged Loans variabel verzinst sind und auf SOFR umstellen müssen, bevor der Libor Ende Juni ausläuft – den Anlegern zahlen werden.
„Es ist ein klassisches Missverhältnis zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten“, sagte Ian Walker, Rechtsanalyst bei Covenant Review. „CLOs könnten möglicherweise mehr für die Verbindlichkeiten zahlen müssen, als sie von den zugrunde liegenden Vermögenswerten erhalten.“
CLO-Eigenkapitalinvestoren sind besonders frustriert über Vorschläge, die an Kredite mit sogenannten negativen Zustimmungsklauseln gebunden sind, die laut Covenant Review-Daten etwa 30 % des US-Leveraged-Loan-Marktes ausmachen. Diese Klauseln erfordern, dass mehr als die Hälfte der Gläubiger innerhalb von fünf Geschäftstagen aktiv für die Ablehnung von Änderungen stimmen, im Gegensatz zu einem typischen Darlehen, bei dem Schuldner für die Annahme einer Änderung mit Ja stimmen müssen und länger Zeit haben, den Vorschlag zu prüfen.
Das macht es manchen leicht, durchzukommen. Beispielsweise wurde Anfang Januar eine Änderung für das Softwareunternehmen AppLovin Corp. mit einer Anpassung um 10 Basispunkte verabschiedet. Es startete am 23. Dezember und die Antworten der Anleger waren am 3. Januar fällig, während einer Woche, in der ein Großteil des Marktes über die Feiertage nicht im Büro war, was den Zorn vieler Anleger erregte.
Vertreter von KKR & Co., dem Private-Equity-Unterstützer von AppLovin, und der Bank of America Corp., der Verwaltungsstelle für die bestehenden Kredite, lehnten eine Stellungnahme ab. Ein Vertreter des Unternehmens reagierte nicht sofort auf Anfragen mit der Bitte um Stellungnahme.
Es wird erwartet, dass das Tempo der Änderungsanträge in den kommenden Monaten anziehen wird. Laut JPMorgan-Daten müssen noch etwa 75 % des 1,4 Billionen US-Dollar schweren Leveraged-Loan-Marktes auf SOFR umgestellt werden. Während einige dieser Kredite eine Fallback-Sprache haben, die die Schulden schließlich mit den von ARRC empfohlenen Anpassungen auf die neue Benchmark umstellen wird, lässt ein großer Teil Raum für Flexibilität, sodass die Kreditnehmer Änderungen mit den Gläubigern aushandeln müssen.
„Es ist die treuhänderische Pflicht der CLO-Sicherheitenverwalter, nur die von der ARRC empfohlenen Credit-Spread-Anpassungen zuzulassen“, sagte Ko von Eagle Point.
–Mit Unterstützung von Charles Williams.
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