Stellen Sie sich vor, es ist Ende 2024. Die Inflation in der reichen Welt ist von ihrem Höhepunkt gefallen, bleibt aber hartnäckig hoch. Mit rund 4 % liegt sie deutlich über dem Niveau, auf dem sich die meisten Notenbanken wohlfühlen. Regierungen, die von enormen Schulden belastet sind, müssen kostbare Einnahmen verwenden, um Zinsen für die Schulden zu zahlen, die selbst aufgrund der hohen Zinssätze wachsen. Die Energiewende und steigende Staatsausgaben aufgrund der alternden Bevölkerung tragen zur fiskalischen Großzügigkeit bei. Steuererhöhungen sind politisch heikel, also wird mehr Geld gedruckt. Die Inflation bleibt hoch und die Glaubwürdigkeit der Regierungen verschlechtert sich. Die Zentralbanker kratzen sich am Kopf und fragen sich, wie ihre mächtige Waffe – der Zinssatz – so gründlich versagt hat.
Eine wolkige Theorie, die in einem neuen Buch von John Cochrane von der Hoover Institution der Stanford University in glorreichen Details dargelegt wird, würde eine mögliche Erklärung bieten. „The Fiscal Theory of the Price Level“ baut eine Inflationstheorie auf, die so ehrgeizig ist wie die von John Maynard Keynes „The General Theory“ oder Milton Friedmans und Anna Schwartzs „A Monetary History“. Herr Cochrane, dessen eigene Arbeit zu diesem Thema vier Jahrzehnte umfasst, verbringt fast 600 Seiten damit, die Mathematik früherer Wirtschaftsmodelle zu überarbeiten, um die Fiskaltheorie einzubeziehen, während er gesprächig diskutiert, wie sie vergangene Inflationsepisoden erklärt. „[E]ven Milton Friedman könnte seine Meinung mit neuen Fakten und Erfahrungen ändern“, spekuliert er.
Im Mittelpunkt von Herrn Cochranes Theorie steht die Idee, dass Staatsschulden wie das Eigenkapital eines Unternehmens bewertet werden können, basierend auf den Erträgen aus der Tasche ihres Eigentümers. Das Preisniveau wird sich anpassen – und damit Inflation oder Deflation antreiben –, um sicherzustellen, dass der reale Wert der Schulden der Summe der zukünftigen Haushaltsüberschüsse einer Regierung entspricht, angemessen abgezinst. Der wahre Inflationstreiber ist also die Staatsverschuldung, nicht die Geldpolitik. Nach dieser Theorie ist Geld wertvoll, weil es zur Zahlung von Steuern und zur Erwirtschaftung von Überschüssen verwendet werden kann. Der Aufbau unterscheidet sich nicht allzu sehr vom Goldstandard, außer dass es eher Steuern als Gold sind, die Geld stützen.
Herr Cochrane weist sorgfältig darauf hin, dass die Anpassung des Preisniveaus nicht sofort erfolgt. Die Menschen können die Glaubwürdigkeit einer Regierung schlecht einschätzen, wenn es um die Schuldentilgung geht. Genau wie Aktien können Kurse von den Fundamentaldaten abweichen. Doch auf lange Sicht passen sie sich an. Eine Regierung, die Geld verteilt, ohne schließlich Überschüsse zu erzielen, wird die Inflation nicht für immer vermeiden.
Die Geschichte scheint Unterstützung zu bieten. Brad DeLong von der University of California, Berkeley, verwendet in seinem kürzlich erschienenen Buch „Slouching to Utopia“ die Steuertheorie, um die Inflation im Europa nach dem Ersten Weltkrieg zu erklären. In Frankreich führten hohe Schuldenzinszahlungen über sieben Jahre zu einer durchschnittlichen jährlichen Inflation von 20 %. In Deutschland war es noch schlimmer. Die Öffentlichkeit verlor das Vertrauen in die Fähigkeit des Staates, seine Schulden ohne Inflation zurückzuzahlen. Bald setzte die Hyperinflation ein.
Herr Cochrane bringt auch die Steuertheorie auf die amerikanische Inflation in den 1970er und 80er Jahren ein. Mitte der 1970er Jahre überstiegen die Preissteigerungen 12 %. Die Federal Reserve hob die Zinssätze an; die Inflation fiel bis 1977 auf 5 %. Herr Cochrane weist jedoch darauf hin, dass die Inflation bis 1980 wieder auf über 14 % emporschnellte, teilweise weil Amerika es versäumte, seine Finanzen in Ordnung zu bringen. Um die Inflation zu besiegen, waren Steuer- und Regulierungsreformen erforderlich, die die Erwartung künftiger Überschüsse weckten, sowie eine weitere Dosis monetärer Medizin.
Wie steht es heute um die Fiskaltheorie? Nach der globalen Finanzkrise von 2007-09 blieben die Preise ein Jahrzehnt lang hartnäckig niedrig, trotz eines explodierenden Geldangebots und Zinssätzen, die in weiten Teilen der reichen Welt bei oder unter Null lagen. Ein „roher Monetarismus“ sagte einen Inflationsschub voraus, der nicht eintrat. Andere überarbeitete „neukeynesianische“ Modelle erwiesen sich ebenfalls als wenig hilfreich. Als die Regierungen während der Covid-19-Pandemie viel Geld ausgaben, waren viele Ökonomen aufgrund der jüngsten Geschichte zuversichtlich, was die Möglichkeit einer Inflation anging.
Herr Cochrane argumentiert, dass die Fiskaltheorie sowohl die Zeit niedriger Inflation als auch die Rückkehr schnell steigender Preise nach der Pandemie erklären kann. Die Inflation war in den 2010er Jahren trotz steigender Staatsschulden gering, weil Politiker versprachen, ihre Bücher in Ordnung zu bringen, und niedrige Zinsen bedeuteten, dass Verbraucher und Anleihegläubiger bereit waren, zu warten. Während der Pandemie verfolgten die Regierungen jedoch einen anderen Ansatz. Sie warfen riesige Schecks in die Taschen der Verbraucher. Die Fed kaufte Staatsanleihen unmittelbar nach ihrer Emission. Von Nachhaltigkeit war kaum die Rede. Herr Cochrane argumentiert, dass die direkte Natur dieser „Hubschrauberabwürfe“ die Menschen darüber informierte, dass ihre neu fetten Taschen nicht durch zukünftige Steuern geleert würden. Daher waren sie eher bereit, Geld auszugeben.
Bei Kopf gewinne ich, bei Zahl verlierst du
Diese Geschichte ist vielleicht zu bequem. In der Tat gibt Herr Cochrane zu, dass der Fehler der Fiskaltheorie darin besteht, dass sie eine Möglichkeit bietet, nahezu jede Reihe historischer Ereignisse auf unwiderlegbare Weise zu erklären. Ja, andere Inflationstheorien haben Probleme. Aber wenn es so schwer ist, die Fiskaltheorie als falsch zu beweisen, sind sie dann wirklich in einem fairen Kampf? Die Geschichte von Herrn Cochrane, wie die Inflation in den 1980er Jahren endete, wird durch die Tatsache kompliziert, dass Amerika tatsächlich die Steuern senkte, was darauf hindeutet, dass Politiker nicht allzu sehr an ausgeglichenen Haushalten interessiert waren. Obwohl die Deregulierung das Wachstum angekurbelt haben mag, glauben viele Ökonomen, dass die Haushaltsüberschüsse der 1990er Jahre hauptsächlich durch die Globalisierung und einen IT-Boom verursacht wurden, den nur wenige Verbraucher in den 1980er Jahren kommen sahen.
Die Fiskaltheorie bietet den politischen Entscheidungsträgern auch begrenzte Orientierungshilfen, die über das bereits Bekannte hinausgehen. Bei diesem Ansatz bleibt die Geldpolitik wichtig: Zinssätze können einen Anstieg des Preisniveaus über einen bestimmten Zeitraum verteilen. Darüber hinaus legt die Theorie nahe, dass Regierungen glaubwürdig bleiben müssen, wenn es darum geht, ihre Schulden zu begleichen – kaum eine radikale Idee.
Spulen wir noch einmal bis Ende 2024 vor. Stellen Sie sich vor, die Inflation wäre dieses Mal auf 2 % gefallen. Die Zinsen sinken langsam. Zentralbanker drehen eine Siegesrunde. Was ist mit der Fiskaltheorie? Ihre Anhänger könnten ebenfalls eine Siegesrunde drehen, so wie sie es getan hätten, wenn die Inflation hoch geblieben wäre.
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