Kann eine Zentralbank Bargeld im Wert von 2,5 Billionen Dollar verschwinden lassen, ohne dass es jemandem auffällt? Das ist die unwahrscheinliche, sogar kühne Mission, die die Federal Reserve begonnen hat, indem sie versucht, ihre riesige Bilanz zu schrumpfen und gleichzeitig die Störungen der Wirtschaft zu minimieren. Der als „Quantitative Tightening“ (qt) bekannte Prozess wurde Mitte 2022 in Gang gesetzt. Die Fed hat bereits fast 500 Milliarden Dollar an Vermögenswerten abgebaut, ein guter erster Schritt. Aber die jüngsten Wellen im Bankensystem deuten auf bevorstehende Turbulenzen hin. Einige Analysten und Investoren glauben, dass diese Spannungen die Fed letztendlich dazu zwingen werden, qt deutlich früher als geplant einzustellen. Andere vermuten, dass die Zentralbank noch Zeit und Instrumente auf ihrer Seite hat.
Es mag wie eine technische und obskure Debatte klingen. Es ist sicherlich komplex. Aber es trifft auch den Kern der modernen Geldpolitik. Die Fed verlässt sich wie andere Zentralbanken mittlerweile auf die quantitative Lockerung (qe) – den Kauf von Vermögenswerten, insbesondere Staatsanleihen, in großem Umfang – um die Finanzmärkte zu beruhigen und die Wirtschaft in schweren Abschwüngen anzukurbeln. Damit qe in Zukunft funktioniert, muss qt jetzt funktionieren: Bilanzen in schlechten Zeiten zu erweitern, ist nur dann nachhaltig, wenn sie in guten Zeiten schrumpfen, sonst werden sie immer höher.
Seit der globalen Finanzkrise von 2007-2009 hat die Fed viermal auf qe zurückgegriffen und eine Reihe von Forschungsergebnissen darüber vorgelegt, wie es funktioniert. Im Gegensatz dazu hat die Fed qt nur einmal eingesetzt, von Ende 2017 bis 2019, und damit vorzeitig aufgehört, nachdem der Geldmarkt einzubrechen begann. Es besteht daher eine große Unsicherheit über die Folgen.
Eine oberflächlich ansprechende Art, über qt nachzudenken, ist als umgekehrtes qe. So wie qe die Bildung von Zentralbankreserven zum Kauf von Anleihen beinhaltet, so beinhaltet qt die Entfernung von Reserven, wenn die Zentralbank ihre Bestände reduziert. Und so wie qe hilft, die langfristigen Zinsen niedrig zu halten, so hebt qt sie an. Forscher schätzen, dass eine Verkürzung der Fed-Bilanz um etwa 2,5 Billionen US-Dollar über ein paar Jahre ungefähr die gleiche Wirkung hat wie eine Zinserhöhung um einen halben Prozentpunkt.
Viele denken, dass dies bereits geschehen ist, da der Markt die langfristigen Zinsen anhob, als die Fed letztes Jahr ihre QT-Pläne vorstellte. Christopher Waller, ein Fed-Gouverneur, hat argumentiert, dass die Fed jetzt einfach die Erwartungen erfüllt, da die Anleger die angekündigten Kürzungen eingepreist haben: „Die Bilanz läuft nur irgendwie im Hintergrund.“ Fed-Beamte haben gesagt, Qt sollte ungefähr so aufregend sein, wie Farbe beim Trocknen zuzusehen.
Das Problem bei der Analogie ist, dass Farbe immer trockener und qt immer tückischer wird. Dies ist auch ein entscheidender Unterschied zu qe. Wenn die Wirtschaft in guter Verfassung ist, können sich die Zentralbanken allmählich von qe lösen. Im Fall von qt besteht die Gefahr, dass die Fed erst durch Marktturbulenzen erkennt, dass sie zu weit gegangen ist, wie 2019. Zunächst entzieht qt einem mit Liquidität überschwemmten Geschäftsbankensystem Geld; Im weiteren Verlauf wird die Liquidität jedoch immer knapper, und die Finanzierungskosten für Banken können ohne große Vorwarnung in die Höhe schnellen.
Eine Vorschau auf die möglichen Belastungen hat sich in den vergangenen Wochen abgespielt. Einige Banken, die kürzlich Einlagen verloren haben, haben sich an den Markt für Bundesfonds gewandt, um Reserven von anderen Kreditgebern zu leihen, um die regulatorischen Anforderungen zu erfüllen. Die tägliche Kreditaufnahme auf dem Fed-Fonds-Markt belief sich im Januar im Durchschnitt auf 106 Mrd. USD, wobei die meisten Daten bis ins Jahr 2016 zurückreichen. Bisher beschränkte sich der Engpass auf kleinere Banken, ein hoffnungsvolles Zeichen dafür, dass das Finanzsystem zu seinem Zustand vor der Pandemie zurückkehrt. in denen große Banken ihren schwächeren Konkurrenten Geld leihen. Dennoch stellt sich die Frage, ob und wann andere Banken in Refinanzierungsengpässe geraten.
Die Vorstellung, dass eine Krise weit entfernt ist, wird durch einen Blick auf die Verbindlichkeiten der Fed gestützt. Etwa 3 Billionen Dollar sind die Reserven der Banken (tatsächlich Einlagen bei der Zentralbank). Weitere 2 Billionen Dollar sind Gelder von Unternehmen, die mit der Fed einen Austausch für Staatsanleihen eingehen (solche Reverse-Repo-Geschäfte über Nacht oder Reverse-Repos ermöglichen es ihnen, eine kleine Rendite auf ihre überschüssigen Barmittel zu erhalten). Herr Waller hat gesagt, dass qt reibungslos laufen sollte, bis die Bankreserven etwa 10 % des BIP erreichen, wenn die Fed ihre Bilanzkürzungen verlangsamen wird, um zu versuchen, die richtige Größe für das Finanzsystem zu finden. Wenn Reserven und Reverse Repos austauschbar sind, wie Herr Waller vorschlägt, dann belaufen sich die Reserven jetzt auf 19 % des BIP, was viel Spielraum lässt. Somit könnte qt noch ein paar Jahre weiterlaufen und dabei einen großen Teil der Bilanz der Fed belasten.
Doch schon vorher können Probleme auftreten. Erstens benötigen Banken wahrscheinlich mehr Reserven als vor Covid-19, weil ihre Vermögenswerte schneller gewachsen sind als der Rest der Wirtschaft. Zweitens, und das ist entscheidend, sind Reverse Repos und Reserven möglicherweise tatsächlich nicht austauschbar. Ein Großteil der Nachfrage nach Reverse Repos kommt von Geldmarktfonds, die als Alternative zu Bankeinlagen für Unternehmen fungieren, die etwas höhere Renditen anstreben. Wenn diese Nachfrage anhält, wird das Gewicht von qt stattdessen stärker auf die Bankreserven fallen. In diesem Szenario könnten die Reserven vor Ende dieses Jahres knapp werden, denken die Strategen von T. Rowe Price, einer Investmentfirma. Die Bilanz der Fed würde bei rund 8 Billionen Dollar festsitzen, fast doppelt so hoch wie vor der Pandemie. Dies würde Bedenken hinsichtlich seiner Fähigkeit schüren, sich in Zukunft auf QE einzulassen.
Seltsamerweise könnte das Durcheinander bei der Schuldenobergrenze in den nächsten Monaten etwaige Unruhen verbergen. Da das Finanzministerium keine Kredite aufnehmen kann, bis der Kongress die Schuldengrenze anhebt, baut es seine Bargeldbestände bei der Fed ab. Wenn das Geld das Konto des Finanzministeriums verlässt, landet vieles im Bankensystem, das wiederum den Banken hilft, ihre Reserven aufzufüllen.
Aber wenn der Kongress dazu kommt, Amerikas Schuldenobergrenze anzuheben, wird das Finanzministerium seine Kreditaufnahme erhöhen müssen. Für Banken kann dies einen schnellen Verlust von Reserven bedeuten. Die Fed hat eine Kreditfazilität geschaffen, um solche Engpässe zu lindern. Es ist jedoch nicht abzusehen, wie es sich in freier Wildbahn verhalten wird, was den Kurs von qt noch unsicherer macht. Der Markt mag vorerst ruhig sein. Es ist unwahrscheinlich, dass dies so bleibt.
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