Vor weniger als einer Woche sah das zyklische Spielbuch für Führungskräfte vergleichsweise einfach aus. Um zu verhindern, dass sich die Inflation festsetzt, würde die Fed die Zinsen weiter anheben und sie länger hoch lassen.
Etwas überraschend absorbierte die widerstandsfähige US-Wirtschaft diesen Gegenwind und hatte gute Chancen, 2023 ohne Rezession davonzukommen. Die erste Phase eines Mythos spielte sich ab, wenn auch nicht ohne .
Der Zusammenbruch von (SVB) und seine Auswirkungen haben dieses Spielbuch jedoch zunichte gemacht – zumindest in den Augen der Märkte, wie die dramatische Verschiebung der Zinsaussichten zeigt. Letzte Woche glaubten die Märkte, dass die Fed den Leitzins auf etwa 5,75 % anheben und ihn nicht vor Anfang 2024 senken würde. Jetzt hat der Stress im Bankensektor die Zinsmärkte dazu veranlasst, bereits im Juni 2023 auf Senkungen zu setzen und einen Höchststand von unter 5 % zu erreichen. . Die Rezessionsaussichten sind in den Marktpreisen zurückgekehrt.
Dies wirft ein Dilemma für die Fed auf, die nun gleichzeitig gegen zwei strukturelle – und miteinander verbundene – Risiken kämpft. Sie muss die Inflation weiter bekämpfen und gleichzeitig sicherstellen, dass steigende Zinsen die Finanzstabilität nicht weiter untergraben. Um das Inflationsregime zu schützen und eine Bankenkrise zu verhindern, müsste die Fed in entgegengesetzte Richtungen vorgehen. Eine Rezession, die bereits ein erhöhtes Risiko, aber keine Gewissheit darstellte, könnte diesen Kompromiss brechen – und ihre Wahrscheinlichkeit stieg nur noch an.
Die Rückkehr der finanziellen Instabilität
Als die Fed letztes Jahr den schnellsten Zinserhöhungszyklus seit Anfang der 1980er-Jahre einleitete, bestand immer die Gefahr, etwas kaputt zu machen. Es gibt einen Grund, warum die Geldpolitik es vorzieht, langsam und vorsichtig vorzugehen, aber die Beschleunigung und Ausweitung der Inflation erforderte einen steileren Zinspfad. Es beendete auch ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen, was das Risiko eines Cracks verschärfte. Mit dem Zusammenbruch der SVB und sind die Dominoeffekte im Bankensystem angekommen.
Dennoch ist das SVB-Debakel keine Wiederholung der Bankenpleiten von 2008, die uns noch frisch in Erinnerung sind. Keine Berge von schlechten Vermögenswerten, die durch laxe Kreditvergabe und schlechte Kreditvergabe angehäuft wurden. Stattdessen lagen die Risiken darin, wie die Bank die schnell wachsenden Einlagen ihrer vorwiegend Venture-Capital-Klientel anlegte. Es hat Milliarden von Einlagen, die jederzeit abgehoben werden können, in Staatsanleihenfonds mit langer Laufzeit investiert.
Eine große Diskrepanz bei den Laufzeiten sieht nie klug aus, aber es stellte sich heraus, dass dies der Untergang der Bank war, als die schnell steigenden Zinssätze den Wert dieser Anleihebestände verringerten. Als die Einleger begannen, ihre Einlagen abzuziehen, musste die SVB diese Wertpapiere zu einem niedrigeren Wert verkaufen und war gezwungen, Kapital aufzunehmen, um den Fehlbetrag zu decken. Dies hätte vielleicht gelingen können, aber die Höhe des Verlustes verschreckte die Einleger, ruinierte den Plan, Kapital zu beschaffen, und ein schneller Ansturm führte schnell zur Schließung der Bank.
Weit weniger komplex als das Chaos von 2008, ist die SVB-Saga ein Lehrbuchbeispiel für einen Bankrun – genau das, was die 1913 gegründete Federal Reserve lösen sollte. Und sie haben schnell und entschlossen gehandelt, um die Finanzierungsprobleme der Banken zu lindern. Die Bedingungen für das Diskontfenster, den Zinssatz, zu dem Banken kurzfristig Kredite aufnehmen können, wurden gelockert, und die Fed eröffnete ein neues Bank Term Funding Program (BTFP). Es ermöglicht den Banken, Kredite – zum Nennwert – gegen die Art hochwertiger Wertpapiere aufzunehmen, die die SVB in Schwierigkeiten brachten (US-Staatsanleihen und Agenturen verlieren nicht an Wert, wenn sie bis zur Fälligkeit gehalten werden).
Trotzdem haben diese Schritte den Stress im US-Bankensystem nicht sofort gelindert. Das Fehlen expliziter Einlagengarantien über 250.000 $ bedeutet, dass die Einlagenflucht andere mittelgroße Banken wie First Republic mit überwiegend gewerblicher Kundschaft weiterhin unter Druck setzte. Obwohl die Einlagensicherung der FDIC für die meisten Privatpersonen ausreichen mag, ist sie für noch kleinere Unternehmen unzureichend. Und selbst mit den zusätzlichen Fazilitäten, die die Fed eingeführt hat, wirken mittelgroße Banken in den Augen von Kunden und Anlegern gleichermaßen stark geschwächt.
Die Einlagenflucht geht weiter, weil die Kunden wenig Anreiz haben, zu bleiben, und stattdessen versuchen, ihre Einlagen zu Bankgiganten zu verschieben, die „too big to fail“ sind. Ebenso haben Anleger wenig Anreiz, Aktien von Banken mit unsicherem Geschäftsmodell für die Zukunft hoch zu bewerten. Ihre Aktienkurse brachen ein und der Handel wurde für einige eingestellt.
Die Fed kämpft jetzt an zwei strukturellen Fronten
Obwohl die Rückkehr der finanziellen Instabilität derzeit nicht annähernd so stressig wie 2008 ist, hat sie einen düsteren Konjunkturausblick getrübt, indem sie die Arbeit der Zentralbanker noch schwieriger gemacht hat. Während sich die Fed darauf konzentrierte, einen strukturellen Bruch des Inflationsregimes zu vermeiden, indem sie die zyklische Inflation senkte, muss sie nun auch die Risiken für die Finanzstabilität steuern. Dies stellt eine ganz neue – und widersprüchliche – Reihe von Herausforderungen dar.
Wie wir beim Niedergang der SVB gesehen haben, ist das grundlegende politische Rezept zur Bekämpfung der Inflation – Zinserhöhungen – auch ein wichtiger Treiber für finanzielle Instabilität, da steigende Zinsen den Wert der Anleihebestände verringern. Eine Senkung der Zinssätze zur Vermeidung weiterer Risiken für die Finanzstabilität würde jedoch das Bestreben untergraben, der Wirtschaft die Inflation abzuringen. Während sich ein Inflationsregimebruch langsamer vollzieht als die plötzliche und dramatische Natur einer Bankenkrise, wären ihre toxischen langfristigen Auswirkungen genauso schlimm – oder schlimmer.
Natürlich ist das Dilemma der Fed etwas komplizierter als die Entscheidung zwischen Zinserhöhungen und -senkungen, um den doppelten Risiken zu begegnen – was eine gute Nachricht ist. Erstens ist sein Toolset nicht auf Zinssätze beschränkt. Dies gilt insbesondere für das Finanzierungs- und Liquiditätsrisiko der Banken, da die Zentralbankbilanz eine enorme Feuerkraft bietet. Quantitative Easing (QE) hat dies wiederholt gezeigt, und das neue Bank Term Funding Program der Fed verbessert die Möglichkeit, dass die Geldpolitik hier gelockert (Finanzierung/Liquidität) und dort gestrafft wird (Leitzinsen).
Zweitens geht es beim Kampf gegen die Inflation nicht nur um Zinsen. Geldpolitik funktioniert, indem sie durch die amorphe Kraft der „finanziellen Bedingungen“, zu denen auch der erleichterte Zugang zu Krediten gehört, Beschränkungen auf die Wirtschaft ausübt. Und wenn sich die Banken aus Kapital- und Liquiditätsgründen von der Kreditvergabe zurückziehen, werden sich die Finanzierungsbedingungen verschärfen, selbst wenn die Zinsen fallen. Mit anderen Worten, die daraus resultierende Verlangsamung bedeutet, dass der Kampf gegen die Inflation fortgesetzt werden könnte, selbst wenn die Zinsen fallen würden.
Das Rezessionsrisiko ist jetzt höher
Die neue Realität, Finanzstabilitätsrisiken mit strukturellen Inflationsrisiken abwägen zu müssen, hat zweifellos die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöht. Um es klar zu sagen, das Rezessionsrisiko war bereits erhöht, bevor die Herausforderung der Finanzstabilität aufkam, aber weit davon entfernt. Der US-Arbeitsmarkt zeigt sich weiterhin bemerkenswert widerstandsfähig – und es bleibt so, dass eine stark steigende Arbeitslosenquote der einzige wahre Schiedsrichter einer Rezession ist.
Aber für alle, die das Rezessionsrisiko letzte Woche für erheblich gehalten haben, ist es schwer zu glauben, dass das Risiko für die Zukunft etwas anderes als höher ist. Auch wenn die akute Phase des Finanzierungsstresses (Einlagensturm) vorüber ist, sollten wir bedenken, dass Geldpolitiker am erfolgreichsten sind, wenn sie in der Lage sind, schrittweise vorzugehen und zu sehen, wie ihre Politik von der Realwirtschaft absorbiert wird. Schnelle Vertrauens-, Zins-, Aktien- oder Finanzierungsschocks, die in einen bereits unsicheren politischen Entscheidungsprozess integriert werden müssen, sind kein Erfolgsrezept.
Könnte eine Rezession ein verkappter Segen sein?
Rezessionen sind zwar generell zu vermeiden, können aber hilfreich und sogar notwendig sein, wenn konjunktureller Stress glaubhaft in einen Strukturbruch umzuschlagen droht. Eine kurzfristige Rezession kann weniger schädlich sein als eine langfristige strukturelle Herabstufung des Inflationsregimes oder eine lähmende Bankenkrise.
Natürlich ist eine makellose sanfte Landung mit niedrigerer Inflation, niedrigeren Zinsen, finanzieller Stabilität und Arbeitslosenquoten auf einem Tiefpunkt der bevorzugte Weg. Wenn sich jedoch herausstellt, dass dies nicht möglich ist, kann es vorzuziehen sein, sich für eine Rezession zu entscheiden, insbesondere wenn die Aussichten mild sind.
Eine letztendliche Rezession, die aus dem Versagen resultiert, das Inflationsregime zu verteidigen, würde zu einer Ära der Stagflation führen, während eine durch finanzielle Instabilität verursachte Rezession erhebliche strukturelle Narben und Überhänge in der Realwirtschaft hinterlassen würde. Im Gegensatz dazu könnte eine milde Rezession vorzuziehen sein, die die Inflation auf ein niedrigeres Niveau zurückführt und die Risiken für die Finanzstabilität verringert. Der Zeitpunkt für einen solchen Neustart ist noch nicht gekommen – aber die Krise, in der wir uns befinden, hat uns einem solchen Szenario näher gebracht.
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Reichtum
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