Vieles am Zusammenbruch der Silicon Valley Bank war zutiefst modern. Der Name der Bank. Ein Kundenstamm von technologieorientierten Risikokapitalgebern. Eine durch Tweets geschürte Panik. Bargeldabhebungen über Smartphones. Im Kern war der Sturz des Kreditgebers jedoch die jüngste Wiederholung eines klassischen Bank Runs. Und die Lösung, eine Zentralbank, die einspringt, um das Finanzsystem zu retten, war ebenfalls altbewährt. Das Thema ist in der Ökonomie so weit verbreitet, dass der lyrische Ausdruck „Lender of Last Resort“, der die Maßnahmen der Zentralbank beschreibt, oft auf sein unbeholfenes Akronym „lolr“ abgekürzt wird.
Ein Rückblick auf die Historie zeigt im Fall der Silicon Valley Bank sowohl das Typische als auch das Einzigartige. Es gibt zahlreiche, wenn auch unvollkommene Präzedenzfälle für die Maßnahmen der Fed. Dennoch setzen sie einen besorgniserregenden Trend immer umfassenderer Eingriffe und folglich Verzerrungen des Finanzsystems fort. Dies wirft die Frage auf, ob das Streben der Fed nach Stabilität der Wirtschaft langfristig schadet.
Es wäre nachlässig für eine Kolumne in The Economist, die Person zu übersehen, der oft zugeschrieben wird, die Theorie von lolr als erster formuliert zu haben: Walter Bagehot, ein Herausgeber dieser Zeitung im 19. Jahrhundert. Im Laufe der Jahre entwickelten sich seine Ideen zu einer Regel, wie Zentralbanken mit Paniken umgehen sollten: schnell und frei verleihen, zu einem Strafzins, gegen gute Sicherheiten. Wie Sir Paul Tucker, ehemals bei der Bank of England, es ausdrückte, ist die Logik zweifach. Da sie wissen, dass die Zentralbank hinter kommerziellen Kreditgebern steht, haben Einleger weniger Anreize zur Flucht. Wenn es zu einem Run kommt, hilft Intervention dabei, Ausverkäufe zu begrenzen.
Fast so alt wie Bagehots Schriften ist der offensichtliche Einwand gegen lolr: der des moralischen Risikos. Das Vorwissen über Zentralbankinterventionen kann zu schlechtem Verhalten führen. Die Banken werden an weniger liquiden, ertragsschwachen Vermögenswerten festhalten und stattdessen risikoreichere Geschäftszweige anhäufen. Wie Panik verhindert werden kann, ohne neue Gefahren zu säen, ist vielleicht die zentrale Frage, mit der sich die Finanzaufsichtsbehörden konfrontiert sehen.
Der deutlichste Beweis für die Notwendigkeit eines finanziellen Rückhalts irgendeiner Art stammt aus den Jahren vor lolr. In dem halben Jahrhundert zwischen 1863 und 1913 gab es acht amerikanische Bankenpaniken, die der Wirtschaft jeweils schwere Schläge versetzten. Die Regierung reagierte mit der Schaffung des Federal Reserve-Systems im Jahr 1913. Aber als es in regionale Lehen zersplittert war, reagierte es zu zaghaft auf die Weltwirtschaftskrise. Erst nach dieser Krise etablierte Amerika einen echten lolr-Rahmen. Die Macht wurde in der Mitte der Fed konzentriert, während die Bundesregierung eine Einlagensicherung einführte. Um das moralische Risiko zu begrenzen, wurden die Banken durch andere Instrumente wie Begrenzungen der Einlagenzinsen eingeschränkt. Dies ist seitdem das allgemeine lolr-Muster geblieben: Behörden unterstützen und setzen Grenzen. Das richtige Gleichgewicht zu finden, ist teuflisch schwierig.
In den Jahrzehnten nach der Weltwirtschaftskrise schien die Fed den Bankruns ein Ende gesetzt zu haben. Aber ab den 1970er Jahren, als die Inflation in die Höhe schnellte und das Wachstum nachließ, geriet das Finanzsystem unter Druck. Bei jeder Gelegenheit erweiterten die Beamten ihr Spielbuch. 1970 löschten sie Probleme aus, die ihren Ursprung außerhalb des Bankensystems hatten. 1974 versteigerten sie eine bankrotte Bank. 1984 garantierten sie unversicherte Einlagen. 1987 pumpten sie nach einem Börsencrash Liquidität in das Bankensystem. 1998 halfen sie bei der Auflösung eines Hedgefonds. Auch wenn jede Episode anders war, waren die Grundprinzipien konsistent. Die Fed war bereit, ein paar Dominosteine fallen zu lassen. Letztlich würde es aber die Kettenreaktion stoppen.
Diese verschiedenen Episoden waren Generalproben für die maximalistischen Reaktionen der Fed auf die globale Finanzkrise von 2007-09 und den Covid-Crash von 2020. Beide Male schuf sie eine schwindelerregende Reihe neuer Kreditfazilitäten für angeschlagene Banken. Es führte die Finanzierung in die schwierigen Ecken der Wirtschaft. Es akzeptierte eine immer breitere Palette von Wertpapieren, einschließlich Unternehmensanleihen, als Sicherheiten. Es ließ große Firmen scheitern – vor allem Lehman Brothers. Und als die Märkte wieder zu arbeiten begannen, zog sie einen Großteil ihrer Unterstützung zurück.
Solche umfangreichen Eingriffe führten zu einem Umdenken in Bezug auf Moral Hazard. In den 1970er Jahren galt die Sorge der Überregulierung. Anstatt das Finanzsystem sicherer zu machen, hatten Maßnahmen wie die Begrenzung der Einlagenzinsen die Aktivitäten auf die Kreditgeber verlagert. Nach und nach lockerten die Aufsichtsbehörden die Beschränkungen. Doch nach der Finanzkrise schwang das Pendel zurück in Richtung Regulierung. Große Banken müssen jetzt mehr Kapital vorhalten, ihren Handel einschränken und sich regelmäßigen Stresstests unterziehen. Eine kräftigere Unterstützung durch die Fed ist mit strengeren Limits einhergegangen.
In diesem Zusammenhang sieht die Antwort der Regierung auf die Silicon Valley Bank eher wie eine weitere Kerbe in der Wand aus als wie eine radikale Neugestaltung. Es ist kaum das erste Mal, dass unversicherte Einleger einer finanziellen Katastrophe ungeschoren davongekommen sind. Es ist auch nicht das erste Mal, dass die Fed ein paar Banken scheitern lässt, bevor sie ein Kreditprogramm einführt, das wahrscheinlich ähnliche Unternehmen retten wird.
Warnlichter
Doch jede Kerbe in der Mauer deutet auch auf eine zunehmend expansive Fed hin. In einer wichtigen Hinsicht war seine Hilfe weitaus großzügiger als bei früheren Rettungsaktionen. Bei der Bereitstellung von Notfallkrediten ist es normalerweise konservativ in seinen Sicherheitenregeln und verwendet Marktpreise, um die Wertpapiere zu bewerten, die Banken im Austausch gegen Bargeld übergeben. Darüber hinaus zielt sie darauf ab, Kredite nur an solvente Unternehmen zu vergeben. Diesmal hat die Fed jedoch Staatsanleihen zum Nennwert akzeptiert, obwohl ihr Marktwert stark gesunken ist. Das ist bemerkenswert. Müsste sie Sicherheiten beschlagnahmen, könnte sie barwertig einen Verlust erleiden. Und das Programm könnte Banken Leben einhauchen, die nach Mark-to-Market-Bedingungen insolvent waren.
Die Fed hat nicht den Wunsch, ihre jüngsten Änderungen dauerhaft zu machen. Es hat seine Sonderkredite auf nur ein Jahr begrenzt – lange genug, hoffen die Beamten, um eine Krise abzuwenden. Wenn es nach ihnen geht, wird irgendwann wieder Ruhe einkehren, die Anleger werden mit den Schultern zucken und die Banken werden ihre Geschäfte wieder aufnehmen, ohne die Unterstützung der Fed zu benötigen. Aber wenn sie dies nicht tun und weitere Banken pleite gehen, wird die Fed in ihren Büchern Unterwasseranlagen halten und finanzielle Schäden absorbieren, die sonst dem Markt zugefallen wären. Der Kreditgeber der letzten Instanz riskiert, sich in den Verlustbringer der ersten Instanz zu verwandeln.
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