Wirtschaft

Die politischen Entscheidungsträger sehen sich zwei Albträumen gegenüber: hartnäckige Inflation und Marktchaos

In seiner ersten Rede als Gouverneur der Federal Reserve bot Ben Bernanke ein einfaches Sprichwort an, um ein komplexes Thema zu erklären. Die Frage war, ob die Zentralbanken die Geldpolitik nutzen sollten, um schäumende Märkte zu zähmen – zum Beispiel durch Anhebung der Zinssätze, um Immobilienblasen zu entleeren. Seine Antwort war, dass die Fed „das richtige Werkzeug für den Job verwenden“ sollte. Sie sollte sich, so argumentierte er, auf Regulierungs- und Kreditvergabebefugnisse in Finanzangelegenheiten stützen und Zinssätze für wirtschaftliche Ziele wie Preisstabilität sparen.

Zwei Jahrzehnte später steht die Doktrin von Herrn Bernanke einem harten Test in der umgekehrten Richtung gegenüber – als Rahmen für den Umgang mit erschöpften, nicht schäumenden Märkten. Auf der einen Seite versucht die Fed, die glühende Glut einer Krise zu löschen, die mit einem Run auf die Silicon Valley Bank (svb) begann. Andererseits sehen sich die Beamten einer hartnäckigen Inflation gegenüber, nachdem sie es im vergangenen Jahr nicht geschafft haben, sie unter Kontrolle zu bringen. Die Spannung zwischen der Stabilisierung des Finanzsystems, die eine Unterstützung durch die Zentralbank erfordert, und der Eindämmung des Preisdrucks, die eine straffe Politik erfordert, ist extrem. Aber mit zwei unterschiedlichen Tools versucht die Fed, beides zu tun. Es ist eine unwahrscheinliche Mission. Und es ist eine, der andere Zentralbanken in den kommenden Monaten kaum eine andere Wahl haben werden, als nachzuahmen.

Am 22. März, am Ende einer zweitägigen Sitzung des Zinsfestsetzungsgremiums der Zentralbank, legte Jerome Powell, der Vorsitzende der Fed, die Logik ihrer umfassenden Unterstützung für das Finanzsystem dar. „Vereinzelte Bankenprobleme können, wenn sie nicht angegangen werden, das Vertrauen in gesunde Banken untergraben“, sagte er. Er behauptete jedoch auch, dass die Fed die Inflation senken könnte und würde. „Ohne Preisstabilität funktioniert die Wirtschaft für niemanden“, sagte er. Die Fed setzte die Politik in die Tat um und entschied sich für eine Anhebung der Zinsen um einen Viertelprozentpunkt.

Vor dem Treffen gab es eine Debatte darüber, ob die Beamten ihre neunte Zinserhöhung in Folge durchziehen würden. Eine fortgesetzte Straffung schien eine ausgemachte Sache zu sein, als die Zahlen für Februar zeigten, dass die Inflation immer noch unangenehm hoch war und mit 6 % im Jahresvergleich dreimal so schnell war wie das Ziel der Fed. Aber als sich nach dem Zusammenbruch von svb Panik ausbreitete, forderten einige prominente Stimmen eine Pause, um die Auswirkungen auf die Wirtschaft zu untersuchen. Oder wie Eric Rosengren, ein ehemaliger Präsident der Fed-Niederlassung in Boston, es ausdrückte: „Sollten Sie nach einem erheblichen Schock durch ein Erdbeben sofort wieder ein normales Leben führen?“

Am Ende ließ sich die Fed nicht beirren. Nachdem die Zinsen im vergangenen Jahr bereits um fast fünf Prozentpunkte angehoben worden waren – die stärkste Straffung seit vier Jahrzehnten – war die jüngste Erhöhung um einen Viertelpunkt zahlenmäßig überwältigend. Aber als Maß für die Entschlossenheit der Fed war es von Bedeutung: Es zeigte, dass Herr Powell und seine Kollegen glauben, dass sie geldpolitische Instrumente, insbesondere Zinssätze, einsetzen können, um die Inflation zu bekämpfen, selbst wenn eine Straffung Risiken für die Finanzstabilität birgt.

Die Fed ist bereit, diese Haltung einzunehmen, da sie eine Reihe alternativer Instrumente einsetzen kann, um auf das Chaos an den Märkten zu reagieren. In den letzten Wochen hat die Fed gemeinsam mit anderen Teilen des Staates versucht, sowohl Vermögenswerte als auch Verbindlichkeiten im Bankensystem zu schützen. Auf der Aktivseite hat es in Schwierigkeiten geratenen Banken den Zugang zu Liquidität erleichtert, indem es angeboten hat, Kredite zum Nennwert von Staatsanleihen zu vergeben, selbst wenn die Marktpreise viel niedriger sind. Dies hat die Banken davor bewahrt, Verluste realisieren zu müssen, die sich Ende 2022 auf insgesamt 620 Milliarden Dollar beliefen – genug, um fast ein Drittel des Eigenkapitals im amerikanischen Bankensystem zu vernichten.

Was die Verbindlichkeiten betrifft, hat die Federal Deposit Insurance Corporation, eine Regulierungsbehörde, zugesagt, hinter großen unversicherten Einlagen bei svb und Signature zu stehen, einer anderen Bank, die einen Ansturm erlitten hat. Janet Yellen, die Finanzministerin, hat eine ähnliche Unterstützung angedeutet, wenn Einleger aus kleineren Banken fliehen, obwohl sie am 22. März sagte, die Biden-Regierung erwäge keine Pauschalversicherung (die die Zustimmung des Kongresses erfordern würde). Doch selbst bei einer Einlagensicherung, die gesetzlich auf 250.000 US-Dollar begrenzt ist, scheint die Botschaft zu lauten, dass Konten unabhängig von ihrer Größe sicher sind. Die Kombination aus Kreditvergabe der Fed plus Versicherung hat vorerst zur Beruhigung beigetragen: Der kbw-Index amerikanischer Bankwerte hat sich nach einem Einbruch um ein Viertel etwas stabilisiert.

Der alptraumhafte Balanceakt der Fed zwischen Inflation und Finanzstabilität sieht ganz anders aus als in den vergangenen beiden Krisen. Sowohl während der globalen Finanzkrise von 2007-09 als auch während des plötzlichen wirtschaftlichen Stillstands im Jahr 2020, als Covid-19 zuschlug, warfen die Fed und andere Zentralbanken alles, was sie hatten, um die Wirtschaft wiederzubeleben und das Finanzsystem zu stützen. Finanzielle und konjunkturelle Risiken zeigten beide Male stark nach unten. Das mag zu Zweifeln an der Fähigkeit der Fed beigetragen haben, zu gehen und Kaugummi zu kauen – um die Inflation zu bekämpfen und die Marktspannungen zu lindern.

Für Fed-Beobachter erscheinen solche Querschnittsaktionen jedoch weniger überraschend. In mehreren Fällen – nach dem Zusammenbruch einer großen Bank im Jahr 1984, einem Börsencrash im Jahr 1987 und der Explosion eines Hedgefonds im Jahr 1998 – hörte die Fed kurz auf, die Zinsen zu erhöhen oder senkte sie leicht, nahm aber nach kurzer Zeit wieder eine Straffungspolitik vor. Ökonomen der Citigroup, einer Bank, kamen zu dem Schluss, dass diese Erfahrungen, nicht 2008 oder 2020, heute relevanter sind. Während die Märkte die Möglichkeit einpreisen, dass die Fed die Zinsen noch in diesem Jahr um einen halben Prozentpunkt senken könnte, ist Citi der Ansicht, dass die Zentralbank die Anleger mit ihrer Bereitschaft überraschen könnte, die Geldpolitik straff zu halten, solange die Inflation hoch bleibt. Tatsächlich hat es genau das signalisiert. Zusammen mit der Zinserhöhung am 22. März veröffentlichte die Fed eine Zusammenfassung ihrer Prognosen. Das Median-Mitglied des Federal Open Market Committee ist der Ansicht, dass sie die Zinsen in diesem Jahr um einen weiteren Viertelpunkt anheben und erst im nächsten Jahr damit beginnen werden, sie zu senken.

Dennoch kann die saubere Trennung zwischen geldpolitischen und Finanzstabilitätsinstrumenten in der Praxis verschwommener aussehen. Nehmen Sie die Bilanz der Fed. Als Teil der Bemühungen, die Inflation zu zähmen, begann die Zentralbank im vergangenen Jahr mit einer quantitativen Straffung, indem sie jeden Monat eine feste Anzahl fälliger Anleihen aus ihrer Bilanz rollen ließ, wodurch dem Bankensystem Liquidität entzogen wurde. Zwischen Mai letzten Jahres und Anfang März hat sie ihr Vermögen um rund 600 Milliarden Dollar geschrumpft. Im Laufe weniger Tage nach der svb-Krise wuchs sein Vermögen um 300 Milliarden Dollar – ein Nebenprodukt der Kredite, die es den Banken durch sein Diskontfenster und andere Notoperationen gewährt hatte. Währungswahnsinnige sehen einen klaren Unterschied: Die quantitative Straffung ist eine dauerhafte Veränderung der Bilanz der Fed, während der Notkredit verschwinden wird, wenn sich die Dinge normalisieren. Angesichts der Tatsache, dass einer der Hauptkanäle, über den die Bilanzpolitik wirkt, ein Signal für die Absichten der Fed ist, ist das Potenzial für Verwirrung offensichtlich.

Eine weitere verschwommene Linie ist die Rückkopplung zwischen Finanzstabilität und Geldpolitik. Die meisten, die für eine Pause der Fed plädierten, befürworteten nicht grob, dass die Zentralbank angeschlagene Anleger retten muss. Der raffiniertere Punkt war vielmehr, dass Bankenchaos und Marktturbulenzen selbst gleichbedeutend mit Zinserhöhungen waren. Die Finanzbedingungen – zu denen Anleiherenditen, Kreditspreads und Aktienwerte gehören – haben sich in den letzten Wochen verschärft. Torsten Slok von Apollo Global Management, einer Private-Equity-Firma, schätzte, dass die Verschiebung der Preisgestaltung zusätzlichen 1,5 Prozentpunkten an Zinserhöhungen durch die Fed entsprach, genug, um die Wirtschaft zu einer harten Landung zu führen.

Nicht alle sind sich einig, dass der Effekt so groß sein wird. Banken sind für etwa ein Drittel der Kreditvergabe in Amerika verantwortlich, Kapitalmärkte und Unternehmen wie Hypothekenbanken stellen den Rest bereit. Dies könnte Unternehmen vor strengeren Kreditvergabestandards bei Banken schützen. Darüber hinaus machen Amerikas größte Banken mehr als die Hälfte des Bankensystems nach Vermögenswerten aus, und sie bleiben in starker Verfassung. Doch selbst mit diesen Vorbehalten ist die Wirkung immer noch real. Da die Banken ihre Bilanzen stützen, steigen sowohl die Einlagen- als auch die Großhandelsfinanzierungskosten, was die Verschärfung auf das Finanzsystem überträgt. Die Deutsche Bank geht davon aus, dass der Kreditschock, auch wenn er gering ist, das jährliche BIP-Wachstum um einen halben Prozentpunkt schmälern wird. Die Fed wird nun wohl weniger weit gehen müssen, um die Inflation zu zähmen.

Letztlich hängt seine Fähigkeit, Instabilität und Inflation getrennt zu behandeln, von der Schwere der Bankenkrise ab. „Wenn Finanzprobleme schreien, werden sie immer und zu Recht langsamere makroökonomische Fragen übertrumpfen“, sagt Krishna Guha von Evercore isi, einem Beratungsunternehmen. Die Tatsache, dass Amerikas Notfallinterventionen in den letzten zwei Wochen an Zugkraft gewonnen hatten, wobei sich die Einlagenabflüsse verlangsamten und die Märkte ihre Verluste reduzierten, ermöglichte es der Fed, ihre Aufmerksamkeit wieder auf die Inflation zu richten. Es ist leicht, sich ein alternatives Szenario vorzustellen, in dem die Interventionen fehlschlugen und sie gezwungen wäre, von einer Zinserhöhung abzusehen.

Dies erklärt die Eile der Schweizer Behörden, dem Drama der Credit Suisse ein Ende zu bereiten. Zentralbanker wissen nur zu gut, dass der unkontrollierte Zusammenbruch eines so großen Unternehmens Schockwellen durch das globale Finanzsystem schicken würde. In diesem Fall wären sie unter immensem Druck gestanden, sich aus dem Kampf gegen die Inflation zurückzuziehen. Das richtige Werkzeug für den richtigen Job ist eine attraktive Möglichkeit, die Ziele der Zentralbank zu beschreiben. Aber es funktioniert nur, solange die Aufgabe der Wiederherstellung der Stabilität nach einer Finanzexplosion schnell erledigt wird.

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