Es braucht zwei, um einen Markt zu machen, was zwangsläufig zu widersprüchlichen Meinungen führt. Doch selten wirken die Signale der verschiedenen Märkte so widersprüchlich wie heute. Hier ist eine unvollständige Liste:
- Händler von Futures, die an Zinssätze gebunden sind, erwarten, dass die US-Notenbank die Zinsen am 3. Mai anhebt und später in diesem Jahr senkt. Sechs Monate lang haben Zinssenkungserwartungen dazu geführt, dass die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen niedriger war als die dreimonatiger – eine „umgekehrte“ Zinskurve, die historisch gesehen ein Vorbote einer Rezession war.
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Die Börse hat die Rezessionsängste abgeschüttelt. Der amerikanische S&P 500 Index ist seit seinem Tief im letzten Oktober um 14 % gestiegen; Die Aktien einiger Firmen – wie zum Beispiel Big Tech – haben sich viel besser entwickelt.
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Im März wurde die Silicon Valley Bank zu Fall gebracht, da eine straffere Geldpolitik den Wert ihres Anleihenportfolios verringerte. Seither haben sinkende Zinserwartungen Anleihen im Kurs steigen lassen. Aber die Bankaktien haben sich kaum erholt, was darauf hindeutet, dass die Anleger düster bleiben.
Es ist schwer zu erkennen, wie all diese Signale korrekt sein könnten. Ebenso ist es schwer vorstellbar, wie sie alle falsch liegen könnten. Normalerweise treten die riskantesten Momente im Finanzwesen nicht dann ein, wenn verschiedene Gruppen von Investoren völlig widersprüchliche Ansichten vertreten, sondern wenn eine große Anzahl von ihnen ähnlich denkt. Erinnern Sie sich an das nahezu universelle Kriechen gegenüber Technologieaktien, als die Dotcom-Blase aufblähte. Oder die im Vorfeld der globalen Finanzkrise 2007-09 weit verbreitete Illusion, dass die Verbriefung riskante Hypotheken in sichere, aber hochverzinsliche Anleihen verwandelt habe. In jedem Fall bereitete der Grad des Konsens die Voraussetzungen für einen „Pain Trade“ vor: eine Markterschütterung, die praktisch alle auf einmal verletzte.
Doch selbst unter den sich heute gegenseitig ausschließenden Meinungen gibt es ein Szenario, das die Positionen der Anleger in allen Märkten gleichzeitig zunichte machen würde. Der Schmerzhandel von 2023 würde durch eine robuste Wirtschaft und anhaltend hohe Zinsen verursacht.
Um zu verstehen, warum, beginnen Sie damit, wie professionelle Anleger positioniert sind. Jeden Monat führt die Bank of America eine Umfrage unter globalen Fondsmanagern durch. Im April waren sie fast rekordverdächtig rückläufig, was allein darauf hindeutet, dass ein sich aufhellender Ausblick viele auf den falschen Fuß setzen würde. Dies deckt sich mit den widersprüchlichen Signalen der Märkte. Insgesamt haben Fondsmanager seit März 2009 mehr Anleihen aufgestockt als jemals zuvor, was die Renditen nach unten drückte. Fast zwei Drittel glauben, dass die Fed die Zinsen im letzten Quartal dieses Jahres oder im ersten Quartal des nächsten Jahres senken wird. Sie meiden die Aktien von Finanzunternehmen mehr denn je seit den ersten Covid-19-Lockdowns. Ihre Top-Kandidaten für den am stärksten frequentierten Handel sind „Long Big Tech Stocks“ und „Short Us Banks“.
Jede dieser Positionen würde durch eine anziehende Wirtschaft und anhaltend hohe Zinsen beeinträchtigt. Steigende langfristige Renditen würden die Anleihekurse nach unten drücken und Wetten auf eine Kürzung durch die Fed zunichte machen. Obwohl die Anleihenportfolios der Banken darunter leiden würden, würden ein stetiges Wachstum und eine eher nach oben geneigte als eine umgekehrte Renditekurve ihre Kreditmargen erhöhen und ihren Aktien helfen, sich zu erholen. Ohne Zinssenkungen würden große Technologieunternehmen den Zugang zu billigen Krediten verlieren, und die höheren Renditen für Anleihen würden das ungewisse Versprechen zukünftiger Einnahmen im Vergleich weniger attraktiv machen. Ihre unmittelbaren Verdienstaussichten könnten sich verbessern. Da die Bewertungen jedoch bereits himmelhoch sind, wäre ihr Spielraum, davon zu profitieren, begrenzt.
Zugegeben, dieses Szenario ist weit vom wahrscheinlichsten Ergebnis entfernt. Die Fed selbst geht davon aus, dass sich die Zinsen schließlich bei rund 2,5 % einpendeln werden. Investoren und Experten, die eine anhaltende Falkenhaftigkeit vorhersagen, sind verschwindend selten. Die geldpolitische Straffung hat bereits dazu geführt, dass die globalen Märkte einbrachen, Großbritannien mit einer Staatsschuldenkrise kokettierte und Amerika Bankenturbulenzen erlebte. Die Vorstellung, dass die Wirtschaft auch dann noch brummt, wenn die Zinsen hoch bleiben oder weiter steigen, scheint weit hergeholt.
Doch die Geldpolitik könnte auch inmitten einer sich abschwächenden Wirtschaft straff bleiben, und das allein würde den Anlegern eine blutige Nase bereiten. Die Inflation bleibt zwar rückläufig, aber ungeschlagen. Jerome Powell, der Vorsitzende der Fed, ist entschlossen, die Fehler der 1970er Jahre nicht zu wiederholen, indem er den Kampf gegen steigende Preise zu früh aufgibt. Und nicht nur Zentralbanken beeinflussen die Zinsen. Während Politiker über Amerikas Schuldenobergrenze streiten, wächst das Risiko, dass sie sich verkalkulieren, einen Staatsbankrott auslösen und die Kreditkosten versehentlich in die Höhe treiben. Dies mag wie ein entferntes Risiko erscheinen. Aber fast per Definition tun Pain Trades das immer.
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